隨着 Circle 成功登入納斯達克，穩定幣市場也經歷着一場結構性重塑。當市場關注 Circle 50 億美元的市值與其穩定幣業務模式時，一個更深層次的轉變正在發生：穩定幣的價值創造中心正從單純的「發行」環節，向「創造、賦能和深耕應用場景」遷移。這不是簡單的商業策略調整，而是整個行業價值邏輯的根本性重構。通過深入分析這一轉變的驅動因素、市場格局和發展路徑，我們將看到穩定幣未來的競爭核心不在「誰能發行更多幣」，而在「誰能創造和掌控更有價值的應用場景」。

一、價值重心遷移：從發行霸權到場景競爭

當我們剖析穩定幣行業的發展軌跡，一個清晰的模式浮現出來：這個領域正從「發行爲中心」向「場景爲中心」轉變。這一轉變並非偶然，而是由五重結構性力量共同推動的結果。

發行環節的擠壓效應。Circle 的招股文件揭示了一個關鍵現實：即使作爲市場第二大發行商，它也必須將自身淨利息收入 (NII) 的 50% 支付給 Coinbase 作爲分銷補貼。這種代價高昂的分銷模式暴露了發行環節利潤空間的實質性壓縮。隨着超額利潤的消減，市場參與者被迫向價值鏈的其他環節探索，特別是應用場景層面。

發行環節的網路效應已固化。穩定幣作爲價值媒介，其效用很大程度上取決於接受程度——越多人使用某種穩定幣，它就越有價值。這種典型的網路效應已經使 USDT 牢固佔據了 76% 的市場份額，USDC 艱難維持 16% 的地位，其餘所有競爭者共享剩餘的 8%。這種市場結構已經高度固化，新進入者難以通過單純發行新的穩定幣撼動現有格局。

監管導向的根本性轉變。全球穩定幣監管框架正在從「防風險」向「促創新、重應用」轉變。美國《GENIUS 法案》明確區分了「支付穩定幣」與其他類型穩定幣，爲前者設計了特定的合規路徑；香港於 2024 年 5 月 21 日正式通過並實施的《穩定幣發行人條例草案》不僅規範了發行活動，更爲基於穩定幣的創新應用提供了明確的法律框架；新加坡金融管理局 (MAS) 則進一步將穩定幣分爲「單一貨幣穩定幣」(SCS) 和其他類型，針對不同場景應用設計差異化的監管措施。這些監管趨勢共同指向一個方向：穩定幣的價值將越來越取決於其在實際應用場景中的表現，而非簡單的發行規模。

用戶需求的質變。市場日益成熟的標志是用戶需求從簡單持有穩定幣，轉向通過穩定幣解決具體問題。早期用戶可能滿足於簡單持有「美元的數字版本」，但成熟市場的用戶期待看到超越投機的實際應用價值。這一需求轉變迫使市場參與者將焦點從「鑄造更多代幣」轉向「創造更多用途」。

商業模式的可持續性考量。隨着穩定幣市場競爭加劇，單純依賴鑄幣稅和發行規模的商業模式面臨長期可持續性挑戰。發行環節的競爭將導致儲備資金收益率競價上升，擠壓利潤空間。相比之下，應用場景的開發能帶來更多元化的收入結構，包括交易費用、增值服務費、金融產品收益分成等，爲穩定幣生態參與者提供更可持續的商業模式。

這五重力量共同推動着穩定幣行業從「發行戰爭」向「場景競爭」轉型。縱觀行業發展歷程，我們可以清晰地識別出三個發展階段：

• 概念驗證期（2014-2018）：穩定幣作爲一個概念被市場接受，主要滿足加密交易市場的流動性需求
• 交易媒介期（2018-2023）：穩定幣在交易場景中的地位得到鞏固，鑄幣量激增
• 實用價值期（2024-）：市場焦點從發行規模轉向實際應用場景的開發和價值創造

我們正處於第三階段的開端，這一階段的核心競爭將圍繞「誰能創造更有價值的應用場景」展開。對於市場參與者而言，理解這一轉變至關重要，因爲它將重新定義成功的標準和價值分配的模式。

二、場景深耕：穩定幣應用的價值金礦

要真正理解「場景爲王」的深層邏輯，我們需要穿透表面的技術論述，深入分析穩定幣在不同應用場景中創造價值的具體機制。這種分析不能停留在簡單的「提高效率」和「降低成本」的表述上，而需要剖析每個場景的內在復雜性、現有痛點和穩定幣技術的變革性潛力。

1、B2B 跨境支付與貿易金融：超越簡單的「資金傳輸」

B2B 跨境支付的問題遠比表面看起來更爲復雜。傳統的敘述往往聚焦於支付的速度和成本，但真正的痛點在於整個跨境支付和貿易金融生態系統的碎片化和不確定性。

當一家亞洲企業向歐洲供應商支付貨款時，它面臨的挑戰包括：

• 匯率風險管理：從支付決策到資金到帳的滯後期間，匯率波動可能侵蝕 1-3% 的價值
• 流動性分割：企業在不同市場的資金池彼此隔離，無法有效整合
• 結算時間不確定性：傳統跨境支付的到帳時間變數大，給供應鏈管理和現金流規劃帶來困難
• 支付合規復雜性：跨境支付涉及多重監管框架，合規成本高昂且風險顯著
• 金融與支付脫節：支付與貿易金融（如信用證、保理、供應鏈融資）缺乏無縫銜接

穩定幣在這一場景中的價值不僅在於加快資金傳輸，更在於通過智能合約和區塊鏈技術，創造一個綜合性的價值系統：

• 可編程支付條件：支付可以與貿易事件（如貨物裝運確認、質檢通過）自動關聯，實現對貿易流程的程序化控制
• 實時外匯處理：通過多幣種穩定幣池的智能路由和實時計價，最小化匯率波動風險
• 流動性整合：跨市場、跨幣種的流動性可以在同一基礎設施上統一管理，顯著提高資金使用效率
• 貿易金融的程序化：信用證、應收帳款融資等傳統貿易金融工具可轉化爲區塊鏈上的智能合約，實現自動執行和風險管理

這種綜合性價值提升遠超簡單的效率改進，它實際上重構了整個 B2B 跨境支付和貿易金融的運作模式。值得注意的是，實現這一願景需要解決諸多實際挑戰，包括法律框架適配（智能合約在不同司法轄區的法律效力）、遺留系統整合（與企業 ERP、銀行核心系統的對接）以及跨鏈互操作性（不同區塊鏈網路間的價值傳遞）。

2、實物資產代幣化（RWA）：創造新的價值互聯網

實物資產代幣化是穩定幣另一個具有變革性潛力的應用場景，但其復雜性和挑戰也常被低估。

在傳統金融體系中，實物資產（如房地產、大宗商品、私募股權）存在明顯的流動性折價（illiquidity discount），這一折價源於交易成本高、市場參與者有限、價值發現機制效率低等多重因素。實物資產代幣化承諾通過區塊鏈技術降低這一折價，但要真正實現這一承諾，需要一個完整的生態系統，而穩定幣是這一生態的關鍵基礎設施。

穩定幣在 RWA 生態中扮演三重關鍵角色：

• 價值橋梁：連接鏈上代幣化資產與傳統金融體系中的法定貨幣
• 交易媒介：爲代幣化資產提供流動性和交易對手
• 收益分配通道：爲資產產生的收益（如房地產租金、債券票息）提供自動化分配機制

以房地產代幣化爲例，穩定幣的深度整合可以創造出全新的價值模式：投資者可以通過穩定幣購買代幣化的房地產份額，租金收益可以實時以穩定幣形式分配給代幣持有者，代幣可以作爲抵押品在穩定幣借貸平台上獲取流動性，而所有這些操作都可以通過智能合約自動化執行，無需傳統的中介機構。

然而，這一場景的實現面臨着復雜的挑戰：

• 鏈上與鏈下資產的法律銜接：如何確保鏈上代幣與鏈下資產的法律關聯性和強制執行機制
• 價值輸入的可信問題：鏈下資產信息如何可靠地輸入鏈上系統（oracle 問題）
• 監管合規的復雜性：代幣化資產可能同時受到證券法、商品法、支付法等多重監管框架約束

在這一場景中，穩定幣發行商如果僅專注於維持幣值穩定，而不參與構建更廣泛的 RWA 生態系統，將難以捕獲場景價值。相反，那些能夠提供整合穩定幣支付、資產代幣化、交易撮合、合規管理的綜合解決方案的參與者，將在這一領域中佔據主導地位。

3、跨生態連接器：DeFi 與傳統金融的橋梁

在當前金融體系中存在兩個平行發展的生態系統：去中心化金融（DeFi）與傳統金融（TradFi）。這兩個生態系統各自具有獨特優勢：DeFi 提供了無需許可的訪問、可編程性和極高的資本效率；TradFi 則擁有監管確定性、深厚的流動性和廣泛的用戶基礎。長期來看，這兩個系統的價值最大化將通過連接而非替代實現。

穩定幣正成爲連接這兩個生態系統的關鍵紐帶，原因在於它同時具備兩個世界的屬性：它既是區塊鏈上的代幣，能與智能合約無縫交互；又代表法定貨幣價值，能與傳統金融體系兼容。這使得它成爲兩個系統間價值流動的自然媒介。

在這一連接器角色中，穩定幣支持的具體應用場景包括：

• 企業財資管理的雙生態策略：企業可以在傳統銀行系統中處理日常運營資金，同時將部分流動性通過穩定幣部署到 DeFi 協議中獲取收益
• 資金的跨生態優化路徑：構建智能系統，根據不同生態系統的市場狀況，自動優化資金在 TradFi 和 DeFi 間的配置
• 合規包裝的 DeFi 服務：通過具有監管牌照的穩定幣服務提供商，以合規方式訪問 DeFi 服務，滿足機構投資者的準入需求

Aiying 艾盈在與多家亞太地區企業財資部門的交流中發現，這種「日夜資金管理」模式正獲得越來越多企業採用——即使是傳統企業也開始認識到，將部分流動性資金通過穩定幣部署到 DeFi 領域可以創造額外收益，同時保持必要的風險控制。

然而，這類場景的構建需要克服幾大關鍵挑戰：監管合規的復雜性（特別是對於受監管的金融機構）、風險隔離機制（確保 DeFi 風險不蔓延至核心業務）以及用戶體驗的簡化（使非加密專業人士也能便捷使用）。成功的解決方案需要同時在技術、監管和用戶體驗三個維度上提供創新。

通過對這三類核心場景的深入分析，我們可以清晰看到：穩定幣的價值創造已遠超簡單的「數字美元」概念，正向着構建復雜、多維的應用生態系統方向發展。在這一方向上，單純的發行能力已不再是制勝因素，而是需要深度理解特定場景需求、構建整合各方的應用生態，以及提供無摩擦用戶體驗的綜合能力。

三、監管格局分化：香港與新加坡的前瞻布局

監管環境既塑造又反映了市場演進的方向。通過深入分析亞太地區兩大金融中心——香港與新加坡的穩定幣監管策略，我們可以更清晰地把握穩定幣價值重心轉向場景應用的趨勢。

香港：從沙盒到成熟框架的演進

2024 年 5 月 21 日，香港立法會正式通過《穩定幣發行人條例草案》，這標志着香港穩定幣監管從探索階段步入成熟框架階段。這一條例的核心特徵包括：

• 分層監管架構：針對不同類型穩定幣設計差異化監管要求，對以支付爲導向的單一法幣錨定穩定幣給予監管優先級
• 全鏈條風險管控：不僅關注發行環節，還覆蓋托管、交易、支付處理等全生態鏈條
• 場景導向的監管激勵：爲服務實體經濟的應用場景提供合規便利和政策支持

從香港金管局的政策文件和行業交流中，我們注意到香港的戰略重點已明顯從「吸引穩定幣發行商」轉向「培育基於穩定幣的創新應用生態」。這一轉向體現在具體政策上，如對企業客戶使用穩定幣進行跨境貿易結算提供監管明確性，爲金融機構開展穩定幣存托、兌換業務提供指引，以及支持將穩定幣支付與傳統支付系統互聯互通。

香港的這一策略定位背後有其獨特的戰略考量：作爲連接中國內地與國際市場的門戶，香港希望通過穩定幣應用生態建設，強化其在全球離岸人民幣業務、大灣區跨境金融服務以及亞洲國際資產管理中心的戰略地位。

新加坡：精細化的風險相適應框架

與香港相比，新加坡金融管理局 (MAS) 採取了更爲精細化的「風險相適應」監管策略。在其框架中，穩定幣被細分爲多個類別，每類適用不同監管標準：

• 單一貨幣穩定幣 (SCS)：錨定單一法幣、主要用於支付用途的穩定幣，適用最嚴格的儲備要求和風險控制標準
• 非單一貨幣穩定幣：包括錨定一籃子貨幣或其他資產的穩定幣，適用差異化監管要求
• 場景適應型監管：根據穩定幣的使用場景（如零售支付、批發支付、交易媒介等）調整監管力度

值得注意的是，新加坡的監管策略特別強調穩定幣在跨境支付、貿易金融和資本市場中的應用價值。MAS 已經啓動多個穩定幣應用場景的試點項目，包括 Ubin+（探索跨境穩定幣結算）、Guardian（可持續金融資產的代幣化與交易）以及 Project Orchid（零售穩定幣支付）。這些項目都指向一個共同方向：穩定幣的價值不在發行本身，而在於它所支持的應用場景。

新加坡的這一方向契合其作爲國際貿易樞紐和金融中心的定位，通過推動穩定幣在實際商業場景中的應用，強化其連接全球貿易和金融流動的戰略角色。

監管趨勢的共性與啓示

比較香港與新加坡的監管策略，我們可以識別出幾個關鍵的共性趨勢：

• 從「防風險」到「促創新」的監管轉向：兩地監管都從初期的謹慎態度，轉向更加積極引導創新的方向
• 重視應用場景價值：都將穩定幣視爲金融基礎設施而非單純的金融產品，關注其在實際應用場景中的價值創造
• 監管資源的傾斜性配置：對服務實體經濟、解決實際問題的穩定幣應用給予監管資源傾斜

這些監管趨勢進一步驗證了我的核心觀點：穩定幣生態系統的價值正從發行環節向應用場景遷移。監管機構已經意識到這一演進方向，並通過政策設計引導市場朝這一方向發展。

對市場參與者而言，這一監管格局意味着：僅專注於發行環節的競爭策略將面臨越來越大的局限性，而那些能夠在監管框架下創新應用場景、解決實際問題的參與者將獲得更多的政策支持和市場機會。

四、賦能場景創新的支付基礎設施：從分發到價值創造

如果說場景應用是穩定幣生態系統的價值金礦，那麼支付基礎設施就是開採這些金礦的必要工具。隨着市場從「誰來發幣」向「誰能創造應用場景」轉變，一個關鍵問題浮現：什麼樣的基礎設施能真正賦能豐富多元的應用場景？

通過對全球數十家企業客戶的深度訪談和需求分析，Aiying 艾盈發現企業對穩定幣支付基礎設施的需求遠超簡單的「發送和接收穩定幣」功能。企業真正需要的是能夠解決五大核心挑戰的綜合解決方案：

企業級穩定幣支付的五大核心挑戰

• 復雜的多幣種與多通道管理：國際化企業通常需要處理 5-10 種不同法幣和多種穩定幣，它們需要一個統一界面來整合這些復雜性，而非爲每種貨幣建立獨立流程
• 不透明的外匯轉換成本：跨境交易中，隱藏的外匯成本往往高達 2-3%，甚至更高。企業需要能夠實時監控和優化這些轉換成本的工具
• 多層次的合規與風控要求：不同地區、不同規模的交易面臨不同的合規要求，企業需要一個既能滿足嚴格監管又不過度增加運營復雜性的解決方案
• 與現有系統的集成障礙：任何新支付解決方案必須能夠與企業現有的 ERP、財務管理和會計系統無縫集成，否則採用成本將過高
• 缺乏可編程支付能力：現代企業需要的不僅是簡單的資金傳輸，還包括條件支付、多級分帳、基於事件觸發的自動支付等高級功能

面對這些復雜需求，市場正形成三種截然不同的基礎設施提供模式，每種模式都代表着不同的戰略定位和價值主張：

三種穩定幣支付基礎設施模式的深度對比

深入分析這三種模式，我們認爲「中立平台」模式在賦能多元應用場景方面具有獨特優勢，特別是在三個關鍵方面：

• 多元生態整合能力：沒有任何單一穩定幣或支付通道能滿足所有場景需求。中立平台通過整合多種穩定幣、多種支付渠道和多種法幣通道，爲企業提供最大的靈活性。這使企業能夠根據不同場景的需求，選擇最優的組合方案，而不受單一生態系統的限制。
• 跨場景智能優化能力：真正的價值不在於簡單提供多種選擇，而在於能夠智能地爲特定交易推薦最優路徑。例如，一筆從新加坡到巴西的支付，可能在不同條件下需要不同的最優路徑：在 A 時段使用 USDC 通過某特定交易所，在 B 時段則更適合使用 USDT 通過另一渠道，或甚至在特定情況下回退到傳統銀行渠道。這種動態優化能力是場景價值的核心所在。
• 合規賦能能力：隨着穩定幣應用從單純交易轉向更廣泛的商業場景，合規要求的復雜性顯著提升。中立平台通過整合各類合規工具和流程（如 KYB、交易監控、可疑活動報告等），降低了企業自建合規基礎設施的成本和復雜性，使其能夠在嚴格合規的前提下創新應用場景。

從長遠來看，我們預感未來穩定幣支付基礎設施將進一步專業化，形成清晰的分層架構：穩定幣發行商專注於幣值穩定和儲備管理；中立支付基礎設施提供商負責連接不同穩定幣、優化支付路徑和確保合規；垂直行業解決方案則聚焦於特定場景的深度應用。這種專業分工將顯著提升整個生態系統的效率和創新能力。

五、未來展望：支付與金融的融合演進

站在當下，展望穩定幣應用場景的未來演進路徑，我們可以識別出一條清晰的發展軌跡：從單純的支付工具，向綜合性金融基礎設施轉變。這一演進過程將分三個階段展開，每個階段都代表着價值創造模式的質變。

穩定幣應用場景的三階段演進

第一階段：支付優化（2023-2025）

當前，我們處於穩定幣應用的第一階段，核心價值主張是解決基礎支付問題，特別是跨境支付場景。這個階段的特徵包括：

• 提高支付速度（從 3-5 天縮短至實時或近實時）
• 降低明顯成本（從平均 7% 降至 0.1%-1%）
• 增強支付透明度（實時跟蹤交易狀態）
• 優化外匯處理（減少匯率波動帶來的損失）

在這一階段，穩定幣主要作爲資金傳輸的媒介，替代或補充傳統支付渠道。市場參與者的競爭重點是誰能提供更快、更便宜、更可靠的支付體驗。

第二階段：金融服務嵌入（2025-2027）

隨着基礎支付問題得到解決，穩定幣應用將進入第二階段，核心特徵是金融服務與支付的深度融合。這一階段將看到：

• 支付與貿易融資的無縫銜接（如基於支付歷史自動提供應收帳款融資）
• 流動性管理工具的嵌入（如智能資金池管理、優化閒置資金收益）
• 多方金融協作的程序化（如供應鏈金融中買方、賣方、金融機構的協同自動化）
• 資產負債管理的實時化（企業財資功能從滯後報告轉向實時管理）

在這一階段，穩定幣不再只是支付工具，而是成爲構建新型金融服務的基礎架構。競爭重點從簡單的支付效率，轉向誰能提供更綜合、更智能的金融解決方案。

第三階段：金融編程化（2027 及之後）

最終，穩定幣應用將進入第三階段：金融編程化。在這一階段，企業將能夠通過 API 和智能合約，根據業務邏輯自定義復雜的金融流程。具體表現包括：

• 業務規則直接轉化爲金融邏輯（如銷售條件自動轉化爲支付條件）
• 金融資源的動態優化（資金根據實時條件自動在不同渠道和工具間流動）
• 跨組織金融協作的自動化（供應鏈上下遊企業的財務系統實現程序化協同）
• 金融創新的民主化（企業可以低成本構建專屬金融工具和流程）

在這一階段，穩定幣將成爲真正的「可編程貨幣」，金融運作不再是獨立的功能，而是深度嵌入企業核心業務流程中。競爭重點將是誰能提供最強大、最靈活的金融編程能力。

六、新型分工體系的形成

這一三階段演進將推動穩定幣生態系統形成更加專業化的分工體系，主要體現在三個層面：

• 基礎設施層：穩定幣發行商專注於維護幣值穩定、儲備管理和監管合規，爲整個生態系統提供可靠的價值基礎。這一層的參與者將面臨標準化和商品化壓力，其差異化空間有限。
• 應用平台層：中立支付基礎設施提供商負責連接不同穩定幣、優化支付路徑、確保合規並提供核心應用功能。這一層的參與者將通過技術能力、用戶體驗和生態整合能力進行差異化競爭。
• 場景方案層：垂直行業解決方案供應商聚焦特定場景的深度優化，提供高度定制化的解決方案。這一層的參與者將通過對特定行業痛點的深刻理解和針對性解決方案進行差異化。

隨着這種專業分工的深化，我們將看到每一層的價值分配比例發生變化：基礎設施層的利潤空間將逐漸壓縮，而應用平台層和場景方案層將獲得更大的價值份額。這一趨勢與互聯網發展歷程高度相似——從早期的基礎設施競爭，到平台競爭，再到應用場景競爭。

結語：誰能創造應用場景，誰就掌握穩定幣的未來

穩定幣市場正經歷一場深刻的價值重構：從「誰來發幣」向「誰能創造並放大真實世界的應用場景」轉變。這不是簡單的商業模式調整，而是對整個行業價值創造方式的重新定義。

回顧支付技術的發展歷史，我們可以發現一個反復出現的模式：每一次支付革命都經歷了從基礎設施建設，到產品標準化，最後到場景價值爆發的過程。信用卡用了幾十年時間，從單純的支付工具演變爲構建消費金融生態的基礎設施；移動支付也經歷了從簡單替代現金，到深度融合各類生活場景的漫長進化。穩定幣正在經歷同樣的發展軌跡，而我們現在正處於從標準化向場景價值爆發的關鍵轉折點。

在這個新階段，成功的關鍵不再是誰擁有最大的發行量或最強的資本實力，而是誰能最深入地理解並解決特定場景中的實際問題。具體來說，市場參與者需要具備三項核心能力：

• 場景洞察能力：能夠識別和理解特定領域的深層痛點和需求
• 整合協調能力：能夠連接和整合多方資源，構建完整的解決方案生態
• 用戶賦能能力：能夠通過適當的抽象和簡化，使復雜技術變得易於採用

對於穩定幣生態系統的參與者而言，這場價值遷移意味着戰略重心的調整：從簡單追求規模和速度，轉向深耕垂直場景和用戶價值。那些能夠建立專業分工、打造開放生態、聚焦場景創新的參與者，將在這場重塑全球支付基礎設施的變革中脫穎而出。

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