原文標題：Should SOL be trading at a 68% discount to ETH?

原文來源：The Defi Report

原文編譯：Golem，Odaily 星球日報 Golem

編者按：「那個什麼季好像要來了」，此前人們在社交媒體上已不敢在直呼山寨季的大名，因爲經歷過太多失望。但 5 月 8 日，時隔 3 個月，BTC 再次站上 10 萬美元時，主流山寨幣也集體漲，其中 ETH 的表現最爲亮眼，「3 天暴漲 40% 以太坊發生了什麼」的話題更是登上抖音熱榜第一，1co nfirmation 創始人 Nick Tomaino 甚至放出 ETH 最終將超越 BTC 的豪言。

但價格漲並不代表 ETH 的基本面發生了重大變化，市場仍存在對以太坊的質疑以及對其最大競爭對手 Solana 是否會超越它的討論。2023 年 1 月，SOL 的交易價格比 ETH 低 97%，如今 SOL 的價格仍比 ETH 低 90% 以上，ETH 市值仍是 SOL 的三倍以上。SOL 真的有超越 ETH 的可能嗎？

The DeFi Report 的研究人員認爲從基本面來看，即使超越不了，SOL 的價格也絕對不應該低於 ETH 90% 以上，過去的分析中主要以費用、DEX 交易量、穩定幣供應量及交易量、總 TVL 等指標來比較這兩個網路。**The DeFi Report 本期的報告重點轉向比較 ETH 和 SOL 代幣持有者可獲得的實際價值上，統計發現 SOL 代幣持有者獲得的實際價值是 ETH 的 3.6 倍，因此認爲市場目前對 ETH 的估值已經高於 SOL。**Odaily 星球日報將全文編譯如下。

代幣持有者可獲得的實際價值

Solana

Solana 代幣持有者/質押者可獲得的實際價值 = 驗證者賺取並與質押者分享的 Jito Tips (MEV)。這不包括新發行的 SOL、基礎費用、優先費用或 MEV 獵人賺取的 MEV。

上圖中 Solana 的 4.75 億美元是 Jito 對所有運行 Jito Tips 路由器和區塊引擎的驗證者收取 6% 的費用後的淨值。如果您持有 SOL，您可以質押到受信任的驗證者/LST，例如 Helius (hSOL)，它向質押者收取 0 美元的佣金。在這種情況下，SOL 質押者可以獲得通過 Jito 運行的 94% 的 MEV（Solana 的 95% 質押在 Jito 上運行）。

以太坊

以太坊代幣持有者/質押者可獲得的實際價值 = MEV + 驗證者賺取並與質押者分享的優先費用。它不包括新的 ETH 發行量、基礎費用、區塊費用，以及 MEV 獵人和區塊構建者保留的 MEV 份額。

上圖中以太坊 1.34 億美元的估算已扣除了 Lido（以太坊上最值得信賴的流動性質押提供商）收取的 10% 費用。

Solana 是納斯達克和 DTCC 結合體

以太坊的 TVL 是 Solana 的 6.6 倍，穩定幣供應量是 Solana 的 10 倍。然而，就年初至今代幣持有者獲得的實際價值而言，Solana 代幣持有者獲得的實際價值是以太坊的 3.6 倍。因爲網路的執行力和流通速度決定了實際價值，驗證者和代幣持有者才能將 TVL 貨幣化。

在傳統金融 (TradFi) 中，納斯達克負責執行力和流通速度，DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）負責托管/結算。以太坊越來越像 DTCC（托管 + 結算/L2 交易的會計），Base 和其他 L2 平台越來越像納斯達克（處理執行/速度）。而 Solana 則越來越像兩者的結合體。

將納斯達克 + DTCC 整合成一個解決方案意味着 SOL 持有者可以獲得執行/速度服務產生的 100% 價值，而 ETH 持有者只能獲得大約 10% 的價值（通過銷毀 ETH 從 L2 平台獲得）。以太坊雖然擁有這些資產，但它們卻在 L2 上流通，目前的問題是 ETH 代幣持有者最終能否獲得這些價值——而 Solana 目前還沒有這個問題。

除了 Sanctum 平台上的一些創新型 LST 外，Solana 驗證者能夠獲得用戶交易中 100% 的優先交易費（不與質押者分享）。Jito 想要改變這種現狀，DAO 目前有一項治理提案，將更新小費路由器，除了目前已路由並支付給質押者的 MEV 之外，還包含優先費用。據 Jito 稱，預計該提案將在未來幾個月內實施。

如果加上優先費用（扣除小費路由器費用後爲 3.72 億美元），今年迄今的數據如下：

目前尚不清楚驗證者選擇分享優先費用的意願有多強烈，但我們希望在此添加這些內容，以便您了解未來數據可能會如何變化。

實際收益率

下圖將以上數據轉化爲年化實際收益率（以 SOL 和 ETH 爲單位）：

如果再包含 Solana 的優先費用，Solana 代幣持有者獲得實際年化收益爲 3.31% ：

總收益率（包含發行/網路通脹）

通過質押資產，代幣持有者可以獲得新發行的供應/發行量（用於激勵驗證者/質押者提供服務）。這是加密網路與傳統公司之間的關鍵區別，因爲公司股東無法避免股權稀釋。

Solana 的「發行收益率」爲 7.3%，基於截至 2025 年 5 月 6 日的實際網路發行量，以太坊的「發行收益率」爲 2.78%。截至目前，Solana 已發行 940 萬枚代幣，這些代幣將支付給網路上質押在驗證節點內的 SOL（截至 2025 年 5 月 6 日，平均質押量爲 3.85 億）。以太坊已給網路上質押在驗證節點內的 3430 萬枚代幣支付了 329, 380 枚 ETH。

由於以太坊網路通脹率極低（根據年初至今的實際數據，年化通脹率爲 0.64%），其「發行收益率」已趨於正常化。Solana 的「發行收益率」可能會繼續下降，因爲網路通脹率目前爲 4.5%，並且每年下降 15%，直至達到 1.5% 的最終水平。

實際價值來源

Meme 幣已貢獻了 Solana DEX 一半以上的交易量（過去幾個月增長了 51%），SOL/USD 約佔 Solana DEX 交易量的 35%，其餘 14% 爲穩定幣、LST 和其他資產。

這對 Solana 來說是一個問題嗎？是也不是。顯然，投機是加密貨幣中最強大的需求之一，Solana 通過提供更好的用戶體驗，找到了產品與市場的契合點，這種情況短期內不會消失。此外，Meme 幣交易也在對系統進行壓力測試，並爲基礎設施提供商提供寶貴的反饋。

今天是 Meme，或許明天流行的就是股票、債券、貨幣和私人資產，這可能才是 Solana 的目標。目前以太坊主網上的 DEX 交易量中，僅有 1-2% 是 Meme 幣，穩定幣交易量約佔一半，ETH/穩定幣的交易量和其他項目代幣分別佔交易量的 20% 左右。但目前 Base 上大約 50% 的 DEX 交易量來自 Meme，其中絕大多數都是新流行的 Meme。

MEV

一些加密貨幣分析師認爲，隨着基礎費用的壓縮/商品化，MEV（用戶爲時間敏感型交易支付的價值）是 L1 中唯一能夠持續的長期價值。我們不同意這種觀點，但我們確實認爲 MEV 將推動大部分經濟效益。因此，有必要闡明 MEV 在 Solana 和以太坊上的運作方式差異，以及對 L2 可能產生的影響。

以太坊

以太坊有一個內存池，所有交易在排序並提交給驗證者之前都會經過這個內存池。這就是獲取 MEV 的地方，主要參與者有：

**· 搜索者（機器人）：**這些機器人使用機器學習算法來識別內存池中的盈利機會。

**· 區塊構建者：**區塊構建者負責構建區塊。換句話說，他們將交易按區塊排序，並在此過程中接受搜索者的「賄賂」。

**· 驗證者：**區塊構建者（附帶小費）提交區塊後，驗證者會批準這些區塊。

**工作流程：**用戶提交交易—> 以太坊內存池—>「搜索者」（機器人）識別價值（套利、三明治攻擊、清算）—> 向區塊構建者提交替換交易（附帶小費）—> 區塊構建者打包交易—> 提交給驗證者（附帶小費）—> 驗證者批準交易，並保留大部分小費（區塊構建者和搜索者保留一部分）。

**以太坊面臨的最大未知數是如果大部分交易都如預期那樣轉移到 L2，MEV 會怎樣？**我們認爲 MEV 將已優先手續費的形式轉移到 L2。下圖顯示，Base 85% 的手續費來自優先手續費。

Solana

Solana 沒有內存池，但它擁有像 Jito 這樣的專用驗證器客戶端，這些客戶端實現了某種形式的滾動式、私有的內存池。

工作原理：Jito 的區塊引擎會創建一個非常短暫（約 200 毫秒）的窗口，搜索者可以在該窗口提交交易包，以便將其納入下一個區塊。這個滾動內存池並非公開，但連接到 Jito 基礎設施的搜索者可以訪問，從而允許他們在這個短暫的窗口內發現並利用潛在的套利機會。

搜索者通常通過運行自己的全節點或 RPC 端點直接監控鏈上狀態（例如，訂單簿、流動性池）。他們通過觀察由已確認交易引起的狀態變化來檢測套利機會，而不是通過查看內存池中的待處理交易。當盈利機會出現時（例如 DEX 之間的價格不平衡），機器人會快速構建並提交自己的交易（通常通過 Jito 或類似的中繼），希望搶在其他人之前抓住機會。

目前，Solana 上大約 50% 的套利 MEV 都是通過 Jito 進行的（該價值通過小費路由器與質押者共享）：

數據：sandwiched.me

如果你投資這些網路，就需要了解作爲代幣持有者，如何通過質押爲你積累 MEV。同時與 ETH 持有者相比，SOL 持有者目前更有機會獲得 MEV（以及可能的優先手續費）。

總結

SOL 的交易價格是否應該比 ETH 低 93% 呢？從基本面來看，絕對不是。即使考慮到 ETH 卓越的網路效應、去中心化、資產擔保等因素，價格差異幅度仍然過大。我們的結論是，基於 ETH 的網路效應和 TVL，市場目前對 ETH 的估值高於 SOL。

ETH 的宏觀背景是，它將成爲股票、債券、貨幣/穩定幣、私人資產等數萬億代幣化資產的家園，未來可能會如此。但最終，投資者應該關注 ETH 如何從這些資產中獲取真正的價值。因爲投資者具有選擇權，如果另一條鏈能夠持續爲代幣持有者帶來更多價值，那麼從長遠來看，會有更多資本流向該資產。正如本傑明·格雷厄姆曾經所言：「短期來看，市場是一臺投票機器。但長期來看，它一臺稱重機。」

ETH 可以通過再質押和 blob 費用調整來嘗試轉變這一情況。例如使用 EigenLayer 進行數據可用性（DA）的 MegaETH，ETH 持有者可以通過再質押的 ETH 從這些網路中捕獲額外的實際價值。但必須明確的一點是，如今，加密資產很少基於基本面進行交易。盡管我們相信價格始終會回歸價值，但目前情況並非如此。市場敘事、趨勢、影響力和流動性狀況等仍然是推動市場的因素。

當然，過去幾年 ETH 在敘事中一直處於劣勢，但這種情況在近期價格漲後也在好轉。對於價值 2200 億美元以上的資產來說，單日漲 20% 也不是件小事。記住：加密市場具有極強的反身性，價格—> 敘事—> 基本面。ETH 近期的騷動是否是一個更大行情的開始，我們拭目以待。

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