Michael J. Saylor的戰略賭注：比特幣的溢價增發與資本操控

一、前言

Strategy(原MicroStrategy)最初是一家專注於商業智能解決方案的企業軟件公司，但自2020年起,其重心顯著轉向比特幣投資。公司通過發行股票和可轉債募集資金來購買比特幣,使其成爲美股市場的焦點。2025年2月6日,全球持有比特幣最多的上市公司Strategy宣布正式改名,當時數據顯示其資產負債表上持有471107枚比特幣,約佔全球比特幣總供應量的2%。到2025年2月21日,Strategy已經囤積了近50萬枚比特幣,價值超400億美元。

Strategy本質上是通過資本結構設計,把股票市場變成比特幣提款機——以發行新股/可轉債的方式來募集資金加倉比特幣,再用比特幣持倉反哺股價估值,形成與加密資產深度綁定的資本閉環。憑藉美股特有的這套高溢價融資機制,Strategy不僅在比特幣概念股中獨佔鰲頭,更用股權增發與幣價操控練成了一套獲美股市場認證的"煉金術"。

二、MSTR股價投機的"磁石"是什麼？

Strategy的融資方式非常聰明,它主要通過股票和債券的結合來完成資金募集。在最初階段,它依賴於發債和自有現金儲備,甚至還有一些普通股和可轉債。但發普通債券的缺點是要支付利息,但當時它的現金流尚好,軟件業務帶來幾千萬美元的正向現金流,足以支付這些債務的利息。

時間來到本輪週期,它大規模使用了一種叫ATM（At-the-market）的股票增發機制,也就是直接在二級市場上賣股票。Strategy通過股票增發和債券發行相結合的策略來玩資本市場的"煉金術"。在槓杆率較低時,它通過增發股票快速籌資買入比特幣,借此加大槓杆,並在比特幣漲時提高自己的估值溢價。在牛市期間,它的溢價一度高達300%。

不過,隨着時間的推移,市場逐漸察覺到Strategy在大量拋售股票,從而導致股票價格開始回落,溢價也隨之縮小。同時,槓杆率下降,公司逐漸轉向發債爲主的融資方式。隨着這種變化,Strategy買入比特幣的節奏放緩,導致市場上的比特幣需求也開始減弱。

因此,Strategy玩了一場"溢價對沖"的遊戲。它通過高溢價出售股票來籌資購買比特幣,而當溢價下跌時,公司轉向發債。這種模式給公司提供了足夠的資金去操作比特幣的買入,盡管市場在逐漸意識到這些操作後對其股票熱情減弱。

從整體來看,Strategy在不同週期使用不同的融資策略,既利用了股票市場的高溢價優勢,又通過債券來穩步加槓杆。對比特幣來說,Strategy的節奏變慢可能意味着短期內比特幣漲的動力減弱；而對Strategy來說,這種多樣化的融資方式使得它在不同市場環境下都能靈活應對。

Strategy股價大漲大跌背後的原因,以及他們是怎麼靠比特幣投資吸引到一大批投機者的。百億美元市值的"點幣成金"術凸顯在哪？簡單來說,有幾個關鍵點:

1. 股價和比特幣的非線性關係:很多人覺得Strategy的股價應該跟比特幣同步漲跌,但並不完全如此。比如去年11月和12月,比特幣還在漲的時候,Strategy的股價其實已經開始往下跌了。所以它的股價波動不只是跟比特幣價格直接掛鉤。

2. 溢價收窄的反應和長期影響:Strategy相較於之前的溢價在逐漸縮小。Saylor推銷的重點也不是股票本身的價值,而是它的波動性。換句話說,他是把Strategy當成一個高波動的投機工具去推銷,尤其吸引那些不能直接購買比特幣ETF的機構投資者。

3. 比特幣的"代理投資":有很多機構因爲法規限制或者內部政策,不能直接購買比特幣或比特幣ETF,尤其是在一些國家,如韓國和德國。所以Strategy成了這些機構投資比特幣的替代選擇。買不了ETF,他們就去買Strategy的股票,因爲它跟比特幣高度相關。

4. Saylor的天才推銷與Strategy的"自我實現預言":Saylor營銷非常厲害,他不只是推銷Strategy的股票,還強調它的槓杆效應。意思就是,如果你看好比特幣的漲幅,那Strategy的股票漲幅會更大。而且買Strategy比加槓杆去買期權要更安全,因爲你不用擔心爆倉這些問題。

5. Strategy的獨特性:Strategy的成功很大程度上依賴於他們強大的融資能力,Saylor不斷爲公司籌錢以便購買更多比特幣。而且Saylor個人也非常會"賣",他到處演講、上YouTube宣傳,把Strategy包裝成一個"超級槓杆工具",吸引了全球的投機者。

三、"持有比特幣,永不賣出":Saylor的加密聖戰

Saylor過去的這一波比特幣推廣其實對整個比特幣行業有着非常深遠的影響,他通過不停地在公衆面前露面、接受採訪、發表演講,不僅讓比特幣出圈,甚至還吸引了一大批機構投資人進入市場。甚至可以說,Strategy和ETF是目前比特幣市場的兩大主要買家,有趣的地方在於,ETF雖然非常重要,但相比之下,Strategy的操作更引人注目,因爲Strategy是只買不賣的,ETF時不時還會賣點出去。

論營銷方面,最令人印象深刻的是,Saylor還曾經說過他已經立下遺囑,打算在他死後銷毀他個人持有的比特幣私鑰,完全從流通中抹去這些比特幣。他的這種"教主級別"的操作,仿佛顯示了他爲比特幣行業做出了一種永恆的貢獻。雖然沒有人知道未來他是否會真的兌現他的承諾,但他這麼一說,或多或少地給市場打了一針興奮劑。

另外,其實Strategy的比特幣並不由Saylor本人及Strategy公司控制,這些比特幣被托管在兩家可信的第三方托管機構,符合上市公司的審計和監管要求,所以那些擔心他個人去世後比特幣會怎麼處理的人大可以放心。

Saylor不僅是比特幣的大力推動者,在某種程度上,他甚至比一些早期的比特幣投資者還要極端。早在ETF出現之前,他就把Strategy打造成了類似比特幣ETF的存在,他和馬斯克之間的對話更是爲比特幣投資帶來了關鍵性的推動。據市場傳言,馬斯克之所以決定讓特斯拉購買比特幣,很大程度上是因爲Saylor的建議。

Saylor不僅僅局限於比特幣。市場中有部分人認爲,他的最新言論表明他支持整個數字經濟的發展,提出美國應該成爲全球數字經濟的領袖,並且推動所有資產上鏈,代幣化。他不再只是一個比特幣極端主義者,而是看到了區塊鏈技術在廣泛領域中的潛力。這種開放的態度也讓他在區塊鏈行業中獲得了更多的認同。

視線來到美國對未來的數字經濟布局,Saylor甚至提出了將比特幣納入國家戰略儲備的設想,進一步擴大美國在全球數字經濟中的領導地位。他不僅推動比特幣,還提出了一個全球鏈上經濟的願景,這讓我們看到了未來全球經濟可能會走向更加去中心化的金融格局,甚至可能出現一個超越主權國家的賽博金融體系。

不過,在這個未來格局下,資本流動和監管也將面臨新的挑戰。特別是美國如果主導這一鏈上經濟,全球其他國家或組織,如中國、歐盟或韓國,將會面臨更大的資本外流壓力。即使各國監管機構有試圖通過傳統的手段來控制資本流動,但在去中心化的鏈上經濟面前,這些手段將變得無力。3月25日,川普家族加密項目World Liberty Financial Inc.（WLFI）官方宣布計劃推出穩定幣USD1,穩定幣的生意實在太過於賺錢,並且USD1將100%由短期美國政府國債、美元存款及其他現金等價物支持,這似乎在明牌美國未來將會更多地通過穩定幣發行來緩解美債危機。

四、莫比烏斯式循環,Saylor的資產博弈

如今比特幣的價格較高位已跌至8.7萬美元附近,而Strategy的持倉成本大概是6.6萬美元。這讓人不禁思考:如果比特幣的價格跌破了Strategy購買比特幣的成本價,市場會發生什麼？

在上一輪熊市的時候,Strategy的處境甚至比現在還要糟糕。當時他們的淨資產已經出現負數,這對任何公司來說都是極爲罕見的情況。雖然有一些公司在特殊情況下（比如因爲發放大量股票期權）會出現淨資產爲負的情況,但一般來說公司淨資產爲負就很容易引發市場恐慌。然而,Strategy當時並沒有清盤,也沒有被迫出售比特幣,主要是因爲他們的債務到期時間還遠,沒有人能迫使他們立即清盤。

這裏有意思的地方是Strategy的創始人Saylor幾乎擁有了48%的投票權,這也讓任何試圖發起清盤的提議變得非常困難。所以即便在公司財務狀況緊張的情況下,債權人和股東們也沒法輕易提出清盤的要求。

那麼,假如比特幣真的跌破持倉平均成本,Strategy的股票會不會陷入所謂的"死亡螺旋"？實際上在上一輪熊市的時候這個問題就被提出了。當時Strategy的淨資產爲負,市場恐慌情緒很嚴重,但現在的市場應該更有經驗了,投資者已經經歷過這些波動,所以不會像當時那麼驚慌。

此外Saylor和他的團隊實際上擁有一些靈活的手段來應對市場波動。比如他們可以選擇發債、增發股票,甚至用持有的比特幣作爲抵押來借錢。Strategy目前擁有大約400億美元的比特幣,這意味着他們可以抵押這些比特幣來獲取資金,即使價格下跌,他們也可以通過補充抵押品來避免被迫出售。

而且他們的主要債務最早要到2028年才到期,在這之前沒有人能逼迫他們做出不利的決策。暫時來看,即便比特幣的價格出現波動,Strategy也並不會立刻面臨巨大的財務壓力,也不太可能被迫出售比特幣。

更重要的是,全球範圍內越來越多的主權資金和機構已開始將比特幣視爲儲備資產,這也是一個大趨勢。在這個背景下,比特幣的長期前景依然被看好。正如市場傳言的那樣,像阿布扎比這樣的國家已經開始購買大量的比特幣ETF,這種趨勢預示着未來將會有更多的國家和機構進入比特幣市場。盡管短期內比特幣價格可能還會發生一些波動,但長期來看Strategy的策略和市場大勢似乎是吻合的。雖然他們的財務狀況可能會在未來幾個月甚至幾年內遇到挑戰。

所以我們整體觀察下來,雖然比特幣價格的波動確實可能給Strategy帶來一些短期壓力,但考慮到他們的債務期限和市場趨勢,他們目前並沒有清盤或被迫出售比特幣