ビットコイン財務バブルは弾けるのか？専門家の回答

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8月19日のスレッドで、アナリストのマイルス・ドイツシャーは、マイクロストラテジーの市場暗示純資産価値(mNAV)プレミアム、マイケル・セイラーのビットコイン取得フライホイールの核心が急激に圧縮され、同社がサイクルのほとんどを通じてビットコインを上回るのを助けたフィードバックループが弱まっていると主張しました。「マイケル・セイラーは歴史上最もクレイジーなBTCフライホイールを構築しました。しかし、彼の購入力は衰え始めています。市場は今、1つの質問を投げかけています：『BTCの財務省バブルはついに弾けるのか？』

マイクロストラテジーのビットコインプレミアムが薄れつつある

ドイツ人は、投資家が現在MicroStrategyをどのように評価しているかに基づいて議論を展開しています。「人々はしばしば、MicroStrategyが収益を生み出し続けているレガシーソフトウェアビジネスを持っていることを見落とします。しかし、MicroStrategyは本質的に、その評価が主にBTC保有によって影響を受ける企業になっています。全体のシステムはmNAV (Market-Implied NAV)によって動いています。」

実際的には、mNAV倍率は、投資家がMSTRを通じてレバレッジの効いたBTCエクスポージャーを得るために、企業のビットコインのルックスルー価値に対して支払うプレミアムです。「mNAVが約1.58倍ということは、市場がBTCに対して58％のプレミアムを支払っていることを意味します。」デューシャーによると、そのプレミアムは「ビットコインが急騰していたときには3.4倍のmNAVだった」ものの、「現在は1.58倍に減少しました。需要が減速しています。」言い換えれば、かつては強力なフライホイールだったもの—高いプレミアムが安価な株式発行を可能にし、さらに多くのビットコイン購入を資金提供し、その結果、NAVが上昇しプレミアムが高く保たれていた—が、今でははるかにトルクが少なく回転しています。

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そのシフトは、議論を呼ぶ企業行動と交差しました。「最近、セイラーは、戦略がそのMSTRエクイティATMガイダンスを改訂し、資本市場戦略を実行する際のより大きな『柔軟性』を提供することを明らかにすることで論争を引き起こしました。」ドイツ人は、その意味するところは、より大きな発行の柔軟性が「株主価値を希薄化させ、ビットコインのボラティリティに tied する財務リスクを増加させる可能性がある」と主張しています。

彼は「市場はこの変更についてかなり分かれている」と指摘しています。建設的な側面として、彼は@thedefivillainの見解を引用しています—「サイラーの手に供給がゆっくりと集中する」、「mNAVを正当化するためのより大きなレバレッジ」、「ドルベースでのBTCの購入圧力の減少」—これらは改訂が最終的に無害である可能性の理由です。

しかし、批評家は「デススパイラルの可能性」について懸念しています。資本発行のための2.5倍mNAVの保護措置の撤廃は、マイクロストラテジーが低い評価額で株式を売却することを許すかもしれません。ドイツ人の言葉によれば、反射性は運用リスク要因です。「反射性は両方向に作用する残酷な力です。」

仮定のシナリオ

ドイツ人は、ビットコインが弱まり、プレミアムがパリティに圧縮されると、その反射性がどのように問題を引き起こすかを示すためにストレステストを設定します。「BTCの価格が20％下落し、MicroStrategyのmNAV倍率が1.0xに落ち込むと、株価は46.5％急落する可能性があります。」

彼は、$115,000のBTCの名目基準から算術を進め、20%の下落で$92,000に落ちると述べています。MicroStrategyの「226,331 BTC」について、彼はそれが見通しのNAVを$20.82億にする計算をしています。

mNAVを正確に1.0xに合わせるために、彼はそのシナリオの下で企業価値と時価総額に逆算します：「企業価値208.2億ドルからマイクロストラテジーの22億ドルの負債を差し引き、1億ドルの現金を加えます。この計算により、同社の時価総額が187.2億ドルに達し、元の350億ドルの時価総額から大幅に減少したことが明らかになります。」

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モデル化されたパスから彼が導き出す結論は、BTCが−20%で約92,000ドル、mNAVが→1.0倍、MSTRの時価総額が−46.5%になるということであり、MicroStrategyの株式はレバレッジのかかった金融商品であり、プレミアムが圧縮されるときにビットコイン自体よりも実質的に悪化する結果の道筋を持つということです。

シナリオの数学を超えて、ドイツ人は最近のスポット価格の動きを変化する限界需要に関連付けています。「私は、BTCの最近の弱さは、市場が改訂されたATMガイダンスの減少したセイラー需要/テールの潜在的リスクを織り込むことを始めたことに起因していると思います。」

並行して、彼はスポットETFの普及が、BTCの「ベータ」を所有するために大きな上場企業プレミアムを支払うという元々の理由を侵食していることを強調しています。「スポットビットコインETFは今や豊富です。クリーンな約1.0倍のNAVでIBITを手に入れられるのに、なぜMSTRのレバレッジエクスポージャーに58%のプレミアムを支払うのでしょうか？」

彼の枠組みでは、mNAVプレミアム自体は「市場の見解がMSTRがBTCを上回るだろうということを示していた」とされる。その見解が薄れるにつれて、プレミアムは持続的な構造的特徴のようには見えず、むしろ信念に敏感な変数のように見える。「私の意見では、MSTRのプレミアムは本質的にギャンブルです。あなたは三つの脆弱な要素に賭けているのです：揺るぎない市場の信頼、オープンな資本市場、そしてセイラーのリーダーシップです。これらの柱のいずれかが揺れ始めると、プレミアムは崩壊します。」

報道時点で、BTCは113,624ドルで取引されていました。

BTCがEMA50を下回った、1日チャート |出典:TradingView.comのBTCUSDTドールで作成された注目の画像。E、チャート TradingView.com