戦略 ギャンブルの終焉：DAT プレミアムバブル崩壊と規制清算カウントダウン

著者：ジョセフ・アユーブ、前シティグループ暗号化研究主管

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

原題：暗号化財庫会社のバブル警告録："金融錬金術"から清算カウントダウンへ

序文暗号化通貨が前回「伝統的な」バブルを経験したのは2017年第四四半期で、その時市場は驚くべき二桁、さらには三桁のパーセンテージの日々の上昇幅を示しました。取引所は需要の急増に耐えきれず、新しい参加者が殺到し、投機的なICO（初回トークン発行）が次々と登場し、取引量は歴史的な新高値を記録し、市場は新しいパラダイム、新しい高み、さらにはファーストクラスの贅沢な体験を迎えました。これは暗号化通貨分野における最後の主流で伝統的な個人投資家のバブルであり、最初の「信頼不要」のピアツーピア通貨の誕生から9年が経過しました。

時間は4年後に進み、暗号通貨は2回目の主要なバブルを迎えました。このバブルは規模が大きく、構造が複雑で、アルゴリズム安定通貨（LunaやTerraなど）の新しいパラダイムが組み込まれています。同時に、「再担保」に関わる犯罪（FTXやAlamedaなど）も伴いました。この「革新」と呼ばれるものは、あまりにも複雑で、多くの人がその中で最大のポンジスキームがどのように機能しているのかを本当に理解していません。しかし、すべての新しいパラダイムと同様に、参加者はこれが新しい金融工学の形態であり、新しい革新モデルであると確信しています。そして、もしあなたが理解していなければ、誰もあなたに説明する時間はありません。

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最大規模の個人投資家によるポンジスキームの崩壊

DAT時代の到来(2020-2025)

私たちは当時、マイケル・セイラー（Michael Saylor）の MicroStrategy が 2020 年に誕生し、機関級資金がビットコインの再配置を推進する種となるとは気づいていませんでしたが、すべてはビットコインが 2022 年に激しく崩壊したことから始まりました [1]。2025 年には、セイラーの「金融錬金術」が今日の暗号化通貨の限界買い手の需要の中心的な駆動力となっています。2021 年と同様に、この新しいパラダイムの金融工学メカニズムを真に理解している人はほとんどいません。それにもかかわらず、過去の「危険な雰囲気」を経験した人々は徐々により警戒心を強めています。しかし、この現象の発生とその二次的影響は、「問題があるかもしれないと知っている」と「そこから利益を得る」との違いを明確にする重要な要素となっています。

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金融の知恵の新しいパラダイム..？

DATの基本的な定義は何ですか？

デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、略称 DATs）は、非常にシンプルなツールです。これは、デジタル資産を購入することだけを目的とした従来の株式会社です。新しい DAT は通常、投資家から資金を調達し、会社の株式を販売して運営され、その収益をデジタル資産の購入に充てます。場合によっては、既存の株主の権益を希薄化しながら、引き続き資金を調達するために株式の販売を継続することもあります。

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DATの純資産価値(NAV)の計算は非常に単純で、資産から負債を差し引き、株式数で割ったものです。 しかし、市場で取引されているのはNAVではなく、これらの株式の原資産に対する市場の評価であるmNAVです。 投資家がビットコインのエクスポージャーの2ドルごとに1ドルを支払う場合、それは100%のプレミアムです。 これは「錬金術」として知られています:プレミアムで、企業は株式を発行し、感謝の気持ちを持ってBTCを購入することができます。 そして、ディスカウントの場合、論理が逆転し、自社株買いやアクティビスト投資家の圧力が支配的になります。

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この「錬金術」の核心は、これらが新製品であり、以下の特徴を持つことにあります：

A) エキサイティング(SBETは取引日中に2,000%急騰)

B）ボラティリティが高い

C）金融工学の新しいパラダイムと見なされる

反射性フライホイールメカニズム

したがって、この「錬金術」により、SaylorのMicroStrategyは過去2年間、純資産価値を上回るプレミアムで取引されており、Saylorは株式を発行してさらに多くのビットコインを購入することができ、株主の権益を著しく希薄化させたり、株価のプレミアムに影響を与えたりすることなく行っています。この場合、このメカニズムは非常に反射的でもあります：

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MicroStrategyの買収行為はプレミアム期間中により攻撃的になることができます。一方、ディスカウント期間中は、債務と転換社債が主要な原動力となります。

mNAV プレミアムを許可 Saylor —> 株式を発行 —> BTC を購入 —> BTC 価格が上昇 → その NAV と株価を向上 —> 安定したプレミアムでより多くの投資を引き付ける —> さらなる資金調達と追加購入を行う。[2]

しかし、初めての現象が現れました：ディスカウントとビットコイン価格との強い相関関係が乖離しているようです；これは市場の他のDATの結果である可能性があります。しかし、これは重要な転換点を示す可能性があるため、MicroStrategyが資金調達を通じてこのフライホイールメカニズムを維持する能力が弱まっており、そのプレミアムも大幅に減少しています。このトレンドには注目が必要です；私の見解では、このプレミアムが再び顕著に戻る可能性は低いと思います。

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MSTR プレミアム/ディスカウントとビットコイン価格の比較

疑う余地なく、DATの純資産価値が2020年の100億ドルから今日の1000億ドルを超えるまで成長したことで、このツールは市場に顕著な流動性を提供し、すべてのビットコインETFの合計である1500億ドルに匹敵します。積極的なリスク条件の下で、ビットコインを含むすべてのリスク資産に対し、このメカニズムは基礎資産に高度な反射的な価格メカニズムを注入します[3]。

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暗号通貨トレジャリー会社の純資産総額

なぜ崩壊するのか

私はこの件の発展の道筋が複雑ではないと思います。私にとっては、3つの道と一つの論理的な結論だけです：

1. DATはmNAVを上回るプレミアムで取引を続け、フライホイールメカニズムが継続して機能し、満たされない需要が暗号通貨の価格をさらに押し上げています。これは金融錬金術によって駆動される新しいパラダイムです。
2. DATは割引取引を開始し、市場は徐々に解消され、強制清算と破産保護（深潮注：アメリカの破産法の一章で、破産保護メカニズムを提供する）に至るまで、最終的には完全に崩壊しました。
3. DATはディスカウント取引を開始し、株式の買戻し、債務の返済、運営コストの支払いのために基礎資産を強制的に売却します。この解消プロセスは再帰的になり、これらのDATの規模が縮小し、最終的には「ゴースト会社」になります。

私はDATがプレミアムで取引され続ける可能性は極めて低いと考えています。私の見解では、このプレミアムは緩和的流動性条件下でリスク資産が恩恵を受けた結果であり、これらの条件はナスダック指数の株式や全体の株価の良好なパフォーマンスをもたらしました。しかし、流動性条件が2022/2023年に引き締まると、明らかにMSTRはプレミアムで取引されておらず、短期的にはディスカウント取引も見られました。これが私が誤った価格設定が存在すると思う最初の領域です—DAT会社はプレミアムで取引されるべきではなく、実際にはこれらの会社はNAVよりもはるかに低い深いディスカウントで取引されるべきです。

原原因は、これらの企業の暗号化株式価値が、株主に価値を創造する能力に依存していることにあります。従来の企業は、配当、株式買戻し、買収、事業拡大などの方法でこれを実現します。しかし、DATはそのような能力を欠いており、彼らの唯一の能力は株式を発行したり、債務を発行したり、質権などのいくつかの小規模な財務操作を行ったりすることですが、これは基本的に何の顕著な影響もありません。それでは、これらの企業の株式を持つことに何の価値があるのでしょうか？理論的には、これらのDATの価値は、株主に対してその純資産価値を返還する能力にあります。さもなければ、彼らの株式価値にはあまり意味がありません。しかし、これらのツールはすべてこの可能性を実現できず、いくつかの企業はその対象資産を永遠に売却しないと約束さえしているため、この場合、これらの株式の価値は市場が支払う準備ができている価格にのみ依存します。

最終的に、株式の価値は現在次のことに依存しています：

1. 未来の購入者がプレミアムを生み出す可能性（DATが継続的にプレミアムを持って資金を調達する能力に基づく）。 2.原資産の価格と市場の流動性により、売上を吸収します。
2. 株式が純資産価値で償還される暗黙の確率。

DATが資本を株主に返還できるのであれば、これはETFに似ています。しかし、それを実現できないため、私はそれらがむしろクローズドエンドファンドに近いと考えています。なぜなら、それらは対象資産を保有するツールですが、これらの資産の価値を投資家に分配するメカニズムがないからです。記憶力の良い方には、これは明らかにGBTCとETHEを思い出させます。それらは2022年の重大な解消プロセスで同様の状況を経験しました。その際、クローズドエンドファンドのプレミアムは急速にディスカウント[4]に転じました。

この解消は本質的に流動性と将来の変換可能性に基づく暗黙の確率に基づいて価格が決定されます。GBTCとDATの両方が償還を実現できないため、流動性が豊富で需要が高いとき、市場はプレミアムで価格を設定しますが、基礎資産の価格が下落し始めると、この割引は非常に明白になります。信託の割引はNAVの50%に達することもあります。最終的に、このNAVの「割引」は、投資家が論理的または予見可能にNAVの価値を信託の保有者に配分することができない資産に対して支払う価格を反映しています。したがって、価格設定は将来的にこの目標を達成する可能性と流動性に対する需要に基づいています。

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市場信頼と流動性が引き締まり、グレースケールビットコイン信託の市場プレミアムが徐々に崩壊している

債務とサブリスク

同様に、DATは資本返還の他に、株主に価値を創造する唯一の方法が二つあります：財務管理（質権など）を通じて、または借入を通じてです。もしDATが大規模に借入を始めるのが見られれば、それは大規模な解放が間もなく発生する可能性があるという兆候になるでしょうが、私は借入の可能性は低いと考えています。どちらの場合でも、これら二つの価値創造の方法は、会社が保有する資産の株式価値に比べると遥かに劣りますので、GBTCを思い起こさせます。この分析が成り立つなら、投資家は遅かれ早かれこのことに気付くでしょうし、自信のバブルは最終的に破裂し、プレミアムの減少がディスカウントに転じ、対象資産の売却を引き起こす可能性があります。

現在、私はレバレッジや債務清算による強制的な清算や破産保護の可能性も非常に低いと考えています。これは、現在の債務水準がMicroStrategyや他のDATに問題を引き起こすには不十分であり、これらの信託が株式発行を通じて資金調達を行う傾向があるためです。MicroStrategyを例に取ると、その債務は82億ドルであり、63万枚のビットコインを保有しています。ビットコインの価格が13,000ドルを下回らない限り、債務が資産を超える状況にはならないと考えており、この状況が発生する可能性は非常に低いと思います[5]。BMNRや他のイーサリアム関連のDATはほとんどレバレッジを持たないため、強制的な清算も主要なリスクになる可能性は低いです。それに対して、MSTRを除いて他のDATは、攻撃的な買収や株主投票の方法で段階的に清算され、資本を株主に返還する可能性が高いです。すべての買収されたビットコインとイーサリアムは、直接市場に戻り、再流通する可能性があります。

セイラーの選択

SaylorはMicroStrategyの約20％の株式を保有していますが、50％以上の議決権を持っています。したがって、過激なファンドや投資者連合が株式の売却を強制することはほぼ不可能です。この状況が引き起こす可能性のある結果は、MSTRが大幅な割引で取引を開始し、投資者が株式の強制買戻しを行えない場合、投資者による訴訟や規制監視が発生し、それがさらに株価に悪影響を与える可能性があることです。

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負債は依然として資産純値を大きく下回っており、mNAVは依然としてプレミアム状態にあります。

全体的に言えば、私が懸念しているのは、市場が飽和点に達する可能性があり、その時に追加のDATが価格に対して影響を及ぼさなくなり、これらのメカニズムの反射性を強化することです。市場の供給が人工的かつ未成熟なDATの需要を吸収するのに十分な場合、解放プロセスが始まるでしょう。私の見解では、そのような未来は遠くないかもしれません。それは近い将来にあるようです。

それにもかかわらず、Saylor の「債務」理論は大いに誇張されています。彼の現在の保有株は短期的に重大な問題を引き起こすには不十分です。私の見解では、彼の転換社債は最終的に額面で現金で償還されなければならないでしょう。なぜなら、調整後の純資産価値（mNAV）がディスカウントされた場合、彼の株式は大幅に下落する可能性があるからです。

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重要な点は、調整後の純資産価値が1を下回った場合、Saylorがさらなる債務を発行して株式買戻しを行うかどうかです。私はこの方法がmNAVの問題を解決する可能性は非常に低いと考えています。なぜなら、一度投資家の信頼が損なわれると、回復するのは難しいからです。そのため、mNAVの問題を補うために継続的に債務を発行することはリスクの高い道になる可能性があります。さらに、mNAVが継続的に下落する場合、MSTRが債務をカバーするためにさらなる債務を発行する能力がますます困難になり、これがその信用格付けや投資家の製品に対する需要にさらに影響を与えるでしょう。このような状況では、さらなる債務の発行が反射的な下方スパイラルを引き起こす可能性があります。

mNAVの低下 → 投資家の信頼の低下 → Saylorが債務を発行して株式を買い戻す → 投資家の信頼は依然として低迷 → mNAVは引き続き低下 → プレッシャーが増加 → さらに債務を発行（短期的には債務が顕著なレバレッジレベルに達する必要があると危険を構成する）。

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Saylorは債務を発行して自社株買いを行うことを検討している——危険な道の可能性がある

規制および過去の判例

現在の状況では、起こりやすいシナリオは2つあります：

1. MicroStrategyは、投資家による集団訴訟に直面しており、株主資本を純資産価値に返還することを要求されています；
2. 規制機関の審査。この2つの状況のうち、最初のものは比較的直感的であり、顕著なディスカウント（0.7倍未満のmNAV）で発生する可能性があります。一方、2つ目の状況はより複雑であり、歴史的な前例があります。

歴史は、企業が表面的には運営企業を装っているが、実際には投資ツールとして機能している場合、規制当局が介入する可能性があることを示しています。例えば、1940年代、トノパ鉱業会社はその主要な保有証券により投資会社とされました[6]。また、2021年にはGBTCとETHEが非常に高いプレミアムで取引されましたが、その後50%のディスカウントにまで崩壊しました。投資家が利益を上げているとき、規制当局は見て見ぬふりをしますが、小口投資家が損失を被ると、物語は変わり、最終的にETFへの転換を強いられました。

MicroStrategyの状況はこれに似ています。彼らは依然としてソフトウェア会社を名乗っていますが、その99%の価値はビットコインに由来しています。実際、彼らの株式は未登録のクローズドファンドの役割を果たしており、償還メカニズムはありません。この違いは市場が強い時にのみ維持されます。

もしDATが継続的に割引取引される場合、規制当局はそれを投資会社として再分類し、レバレッジを制限し、受託責任を課すか、強制的に償還する可能性があります。彼らは株式発行の「フライホイール」モデルを完全に閉じる可能性すらあります。かつてプレミアム時に金融錬金術と見なされていた行為が、割引時には略奪的行為として定義されるかもしれません。これがSaylorの真の脆弱性かもしれません。

ヘッドラインニュースとは何ですか？

私は起こりうる状況を示唆しましたが、今からいくつかの予測を直接行います:

1. より多くのDATがリスクの高い、より投機的な資産に対して発表されることになり、流動性サイクルがピークに達することを示唆しています。

• ペペ、ボンク、ファートコイン およびその他

• DAT間の競争は市場を希薄化し、飽和させ、mNAVのプレミアムが著しく低下する原因となる。

• このような取引には資金コストと実行リスクが伴います。また、OTM（アウト・オブ・ザ・マネー）オプションを使用することも、よりシンプルな表現方法です。
• DATの評価動向は徐々にクローズドファンドに近づいていくでしょう
• このトレンドは「株式を空売り/基礎資産を買い」の取引を通じてmNAVプレミアムを捉えることができます。

• 今後12ヶ月以内に、大多数のDATはmNAVを下回るディスカウントで取引され、これは暗号市場の価格がベアマーケットに転向する重要なポイントとなる。

• 株式の発行が停止しました。新たな資金が流入しなければ、これらの企業はバランスシートが静的な「ゾンビ企業」となります。成長のフライホイールがない → 新しい買い手がいない → 割引が持続します。

• マイクロストラテジーは、投資家の集団訴訟や規制の審査に直面する可能性があり、これが「ビットコインを決して売却しない」という約束に疑問を投げかける可能性があります。

• これは終局の始まりを意味します

• 価格が下落する過程で対象資産に反射的な影響を与えるにつれて、金融工学と「錬金術」の積極的な評価は迅速に否定的なものに変わるだろう。

• SaylorやTom Leeなどへの見方は「天才」から「詐欺師」に変わるだろう

• 一部のDATは市場の解決過程で債務ツールを使用したり、株式の買い戻しに使用したり、さらなる資産の購入に使用される可能性があります → これは崩壊が近い信号です。

• 関連する取引戦略は、債務レバレッジを利用し、短期プレミアムポジションを増加させることです。

• 過激なファンドは、あるDATの株式を割引価格で買収し、圧力をかけたり強制的に清算して資産を分配させる可能性があります。

• 少なくとも1つのアクティビストファンド（例えば、ElliottやFir Treeのようなファンド）が大幅なディスカウントでDATポジションを購入し、清算を促し、株主にBTC/ETHを強制的に返還するでしょう。これは前例を作ることになります。

• 規制介入:

• SECは開示ルールや投資者保護措置を強制する可能性があります。歴史的に見て、持続的なディスカウントを受けたクローズドエンドファンドは規制改革を促してきました。

ソース

[1] マイクロストラテジー プレスリリース

[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)

[3] ブルームバーグ – 「暗号化トレジャリー企業は現在、1000億ドルのデジタル資産を管理」

[4] ファイナンシャル・タイムズ – “グレースケール・ビットコイン・トラストが50%のディスカウントにスライド” ( 2022年12月).

[5] MicroStrategy 2025年第2四半期10-Qファイリング。

[6] SEC対トノパ鉱業会社 (1940年代の投資会社ステータスに関する裁定).